https://doi.org/10.18601/17941113.n11.05.
Análisis de transparencia prenegociación en los calces OTC de los contratos de futuros sobre TRM, del mercado de derivados colombiano
Javier Hernando Sandoval Archila*
* Doctor en Ingeniería de Sistemas. Docente-Investigador, CIPE-ODEON, Universidad Externado de Colombia. Bogotá (Colombia). javier.sandoval@uexternado.edu.co.
Fecha de recepción: 15 de octubre de 2016. Fecha de aceptación: 10 de diciembre de 2016.
Para citar este artículo
Sandoval, J. H. (2016). Análisis de transparencia prenegociación en los calces OTC de los contratos de futuros sobre TRM, del mercado de derivados colombiano. ODEON, 11, pp. 101-121. DOI: https://doi.org/10.18601/17941113.n11.05.
Resumen
Este documento analiza la transparencia prenegociación del mercado colombiano de futuros de TMR y su relación con la asimetría de información en las operaciones por fuera del motor de calce de la bolsa realizadas entre agentes informados y desinformados. Se concluye que los registros de operaciones son utilizados por los intermediarios de mercado para generar transacciones por fuera de los precios disponibles vía el motor de calce de la BVC, y así aprovechar su posición dominante de agente informado.
Adicionalmente, se discute que para eliminar esta ventaja, las operaciones entre agentes clasificados en posición propia (informados) y clientes (no informados), no deberían realizarse vía registro, sino solamente usando el motor de calce de la bolsa.
Palabras clave: futuros estandarizados, transparencia prenegociación. Códigos JEL: G14, G18.
Abstract
This paper analyzes the pretrading transparency of the TMR futures market in Colombia and its relación to información asymmetry in out-of-stock trading operacións between informed and uninformed agents. It is concluded that the transacción records are used by the market intermediaries to generate transaccións outside of the available prices via the engine of the BVC and thus, take advantage of its dominant posición as an informed agent.
Addiciónally, it is argued that in order to eliminate this advantage, operacións between agents classified own posición (informed) and customers (not informed), should not be carried out via registración but only using the stock engine.
Key words: standardized futures, pretrading transparency. JEL Codes: G14, G18.
Introducción
El mercado estandarizado de derivados con subyacente USD/COP (Futuro de TRM), nace en Colombia de la mano de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), hace aproximadamente 10 años. Los futuros sobre TMR se dividen en futuros TMR y futuros TRS, siendo estos ultimos el equivalente a los contratos mini internacionales. Las características establecidas por la BVC para los futuros de TMR y TRS se presentan en la tabla 1.
Despues de diez años de existencia del mercado de derivados estandarizado, el objetivo de este trabajo es analizar el grado de transparencia del mercado de futuros sobre la TRM. Específicamente, este artículo se enfocara en los efectos de la asimetría de información que caracteriza un mercado financiero cuando las operaciones son realizadas entre agentes informados y usuarios sin acceso a la información en tiempo real. El analisis solo abarcara los futuros de TMR que cuentan con un subyacente de US 50.000.
Segun Harris (2002), la transparencia de mercado se puede dividir en dos clases: transparencia prenegociacion y transparencia posnegociacion. La primera es aquella que se relaciona con la información necesaria para tomar la decision de compra o venta, por ejemplo, el estado del libro de órdenes y mejores puntas de mercado. Por otro lado, la segunda hace referencia al reporte de volumenes y precios una vez la decision de calce se ha tomado. Así, un mercado transparente sera el que ofrezca transparencia prenegociacion y posnegociacion.
Hay que destacar que a pesar de ser productos similares, los futuros sobre TMR y los forwards sobre USD/COP se diferencian ampliamente en terminos de transparencia. El mercado forward no cuenta con información prenegociacion centralizada y, ademaís, las negociaciones se realizan de manera bilateral sin necesidad de pasar por una bolsa organizada. Por tanto, este estudio solo se centrara en los contratos de futuros que son los tínicos que cuentan con información prenegociacion accesible para cualquier participante de mercado en forma de ofertas de compra y venta consignadas en el libro de órdenes. Los contratos forward son opacos por definición en terminos de transparencia prenegociacion.
La experiencia internacional en el mercado europeo y norteamericano presenta un mercado de futuros totalmente transparente para los usuarios del sistema electrónico de negociación. Los usuarios tienen acceso en tiempo real a las órdenes consignadas en el libro de órdenes y las operaciones son informadas de manera inmediata por el sistema transaccional (ISDA, 2009). Por tanto, la transparencia se asegura evitando las transacciones por fuera del sistema de calce automático y asegurando el acceso igualitario a la información de mercado, al menos para los usuarios del sistema. En general, la transparencia en los mercados financieros es vista por los reguladores como un elemento favorable para el desarrollo financiero y la protección del cliente final, por ejemplo (EC, 2006).
En el caso de los futuros de TMR del mercado colombiano existe una regulación clara respecto a transparencia posnegociacion. Por un lado, esta el artículo 2.1.6 de la circular tínica de derivados de la BVC que habla sobre la transparencia en la formación de precios. Los operadores de mercado, bajo el principio de lealtad en la celebracion y registro de operaciones en el sistema, deberán abstenerse de realizar operaciones de compra o venta, que tengan por objeto, entre otros, desorganizar el mercado de derivados, falsear la libre formación de precios y manipular las cotizaciones.
Debido a que los futuros estandarizados son incluidos dentro de la definición de valor que da la Ley 964 de 2005, la Circular Externa 19 de 2008 en su artículo 3.2.1 establece la obligatoriedad de reportarlas transacciones realizadas antes de los 15 minutos siguientes a la ejecucion del calce.
El mercado de derivados estandarizado esta en línea con los tiempos de requerimiento de registro en el activo subyacente. Para el caso de operaciones en el mercado Spot del dolar, el tiempo maximo para registrar una operación seraí de 15 minutos contados desde la creación del calce. Este tiempo lo estipula la regulacioín cambiaria del Banco de la Repúbica, consignada en la Circular Reglamentaria Externa DODM-317 que reglamenta la resolución externa 4 de 2009 y el punto 2.3.1 del Boletín 14 del 30 de abril de 2013.
Por otro lado, la normatividad no menciona la obligacioín de los intermediarios de mercado de revelar la información disponible a quien no tiene acceso directo. Por tanto, se asume que la transparencia prenegociación, propia de un mercado de calce automaítico, solo cobija a los agentes con acceso al mercado, es decir, a los intermediarios financieros y a los clientes profesionales que pagan por el servicio de precios de Bloomberg o Thomson-Reuters. Así, podemos llamar al mercado de futuros sobre TMR colombiano un mercado transparente en terminos posnegociaciación y de transparencia condicional en términos de transparencia prenegociación.
Bajo este contexto, el objetivo de este trabajo se centra en realizar un analisis empírico de la transparencia prenegociacion para el mercado de futuros TMR del mercado colombiano, haciendo especial énfasis en las operaciones realizadas entre intermediarios profesionales y terceros (clientes). Este anaílisis se da teniendo en cuenta que más del 99%1 de los calces reportados en el sistema son producto de registro de operaciones realizadas por fuera del sistema transaccional.
1. Datos
La serie de datos estudiada corresponde a los libros de órdenes de compra y venta de los contratos de futuros TRMX13F y TRMZ13F con intervalos de captura de 10 segundos y los calces realizados durante los 14 días transables comprendidos entre el 29/10/2013 y el 19/11/2013. Los datos fueron tomados de las entregas que realiza la BVC por su sistema electrónico de información, SAE. De la serie original de calces, fueron inicialmente eliminados aquellos que se realizaron despues de la 1:00:00 p.m. dado que la liquidez del libro de futuros sobre TMR cae significativamente despues de ese momento.
Durante el periodo estudiado se calzaron 7.009 contratos en el TRMZ13F y 8.591 contratos en el TRMX13F. De los anteriores contratos, solo se tomaron 5.430 y 8.180 contratos respectivamente del TRMZ13F y del TRMX13F que cumplían la regla de tiempo expuesta en el parrafo anterior. Así, durante la franja de tiempo estudiada se negociaron 680 millones de dólares. Es importante notar que de esta cifra, 118 contratos usaron el motor de calce de la bolsa. El 99% de los contratos negociados se tranzaron OTC.
Para el caso de la información de mercado disponible durante los calces en los 14 días estudiados, se tiene una serie de datos de 20.275 y 25.980 actualizaciones del libro de órdenes tanto de compra como de venta para los contratos TRMX13F y TRMZ13F respectivamente.
Este estudio comparará los calces que se realizaron con la información prenegociación disponible en el mercado. Los calces que se dieron con ausencia de órdenes en el libro de mercado, o con presencia de libro de órdenes con una profundidad menor a la de la cantidad calzada, fueron adicionalmente separados del estudio.
2. Modelo
El estudio planteará la siguiente hipótesis de trabaja para abordar el problema de transparencia prenegociación en los contraten de futuros sabre TRM.
2.1. Hipótesis
"Los operadores escogen realizar transaccianes par fuera del sistema electronica porque pueden fijar una utilidad mayor en la transacción contra agentes que no tienen acceso a la informacion prenegociación, en este caso, el libro de órdenes de los contratos de futuros".
Para la verificación de esta hipótesis de trabajo, se comenzará construyendo la información de mercado disponible para el momento del calce registrado. Primero se construirá el libro de órdenes para el momento del registro de los calces. Dado que las operaciones OTC sobre futuros de TRM cuentan con 15 minutos de espacio para ser registradas, se tendrán en cuenta las puntas de compra y venta de mercado disponibles para todo el intervalo de tiempo permitido por la regulación vigente. Adicionalmente, las órdenes de mercado se ponderarán por volumen para que se cuente con los precios de mercado equivalenteal volumen negociado.
La representación del tiempo de espera se modelara siguiendo una distribución Gamma con parámetros die localización 7 y de escala 1.35. De esta forma el modelo asegura «que con el 95% de confianza, el tiempo transcurrido desde ta transacción al registro sea de mínimo 4 y maximo 15 minutos (figura 1). Tiempos por encima de 20 minutos se vuelven, desde el punto de vista de la probabilidad de ocurrencia, despreciables. Adicionalmente, y como forma de capturar el caso más extremo posible, se asumirá que el calce de la operación se realizó cuando estaban vigentes 1os precios más extremos posibles en la ventana de tiempo anterior de 15 minutos. Por tanto, se asumirá que la ofertas de compra se encontraban en su punto mas bajo del intervalo y las ofertas de venta en el punto mas alto. Esta metodología de captura del tiempo de espera esta en línea con la obligación de los operadores de registrar sus operaciones en un tiempo que no supere los 15 minutos.
De esta forma, el precio de referencia de mercado basado en la información prenegociación sera calculado usando la información de precios disponibles (antes del registro de la operación) ponderados mediante las dos tecnicas mencionadas anteriormente.
Para el metodo que denominaremos Gamma(7,1.3), los precios de referencia seran:
con pc(t - i) como el precio de compra2 ponderado por volumen del calce i disponible durante los instantes (t - i - 1,t - 1) anteriores al registro de la operación; i podrá tomar valores hasta 120 porque la unidad de tiempo es 10 segundos y el intervalo total considerado es 20 minutos. ΔG(i -1, i) corresponderá a la probabilidad de observar un registro en el intervalo (t - i - 1,t - i) siguiendo la distribución de probabilidad Cram ma que describe el tiempo de espera desde el calce al registro. En otras palabras, la probabilidad de que el intermediario se demore entre i - 1 e i segundos en realizar el registro, contado a partir del momento del calce. y
se denominarán precio de mercado ponderado por tiempo de arribo del registro en compra y venta respectivamente utilizando la metodología Gamma(7,1.3)
Para el metodo MinMax que considera que la transacción se realizó en el momento más extremo del libro de órdenes, se tendrá que:
con como el precio de compra mas bajo en el intervalo de tiempo correspondiente a 15 minutos anteriores al registro y
como el precio de venta más alto en el intervalo de tiempo correspondiente a 15 minutos anteriores al registro. Por tanto, los precios de referencia se escogen para capturar las condiciones extremas de negociación durante el intervalo de tiempo transcurrido entre el calce y el registro.
Dado que la mayoría de las operaciones de mercado son registros, si la hipotesis estudiada es falsa, se esperaría encontrar los precios de calce dentro de los límites establecidos por los modelos anteriores. Calces que se encuentren por fuera, serán considerados transacciones realizadas a precios peores que los ofrecidos por el mercado. Así:
para el caso del método Gamma(7,1.3) y
para el caso del método MinMax; i representa cada uno de los calces estudiados.
Intuitivamente, si el precio de un registro de operación se encuentra dentro del intervalo generado por el modelo Gamma(7,1.3) o el modelo MinMax, el precio negociado por fuera del motor de calce de la BVC esta enlínea con los mejores precios otorgados por el mercado transaccional. Si un registro de operación
se encuentra por fuera del intervalo, se evidenciara un precio de negociación en peores condiciones que las ofrecidas por los agentes del mercado a través del sistema transaccional.
La figura 2 muestra un ejemplo de la localización de los límites calculados en las ecuaciones 3 y 4 para un registro particular. En el ejemplo observado, el precio de registro, identificado con una estrella en la parte izquierda de la figura, no viola el rango para ninguno de los métodos.
Las figuras 3 y 4 muestran los límites calculados usando el método Gamma(7,1.3) junto a los calces registrados durante el intervalo de estudio para los contratos TRMX13F y TRMZ13.
3. Resultados
Para el estudio de la hipotesis planteada se evaluaron los límites expuestos en las ecuaciones 3 y 4 durante la franja de datos estudiada. Debido a que las operaciones por fuera del mercado transaccional tienen costos diferentes a las transacciones realizadas por el motor de calce, el primer paso fue calcular el costo de transacción de operaciones OTC en futuros de TRM. La tabla 2 resume los costos variables en los que un intermediario del mercado de futuros tiene que incurrir para otorgar liquidez a los contratos TMR sin exponerse a riesgo de mercado. El apéndice A identifica la metodología del caculo de costos.
Por cada 250 mil dólares, el intermediario deberá cubrir su riesgo de tipo de cambio y su riesgo de tasa de interés. La primera cobertura impticará una transacción en el mercado del dolar Spot a un costo aproximado de 10.191 pesos. La segunda cobertura le significa operar un swap Dolar Spot-Futuro, lo cual tiene un costo de 10.191 pesos en el spot y 21.645 pesos en el futuro. Por ultimo, registrar la transacción original sobre el TMR le supondrá un costo de 21.645 pesos. El tatal de castos variables para ofrecer liquidez sin riesga en el futura de TMR par fuera del mercado sera de 63.672 pesas par cada 250 mil dólares o 0,2554 pesos por dolar. Esta cifra anterior solo cubre costos variables del negocio. Asumienda que el aperador tiene un flujo mensual de negaciación de 50 millones de dólares, y que sus costos fijos (costos plataformas transaccianales, entre otros) suman 5 millones de pesos mensuales, los costos variable deberán ser ajustados en 0,1 centavos por dólar. Así, el costo total de otorgar liquidez por fuera de mercado a los futuros de TMR ha sido calculado en 0,36 pesos por dólar operado.
Dada que ya se cuenta can el cálcula de costos cuando un intermediario decide otorgar liquidez luera del sistema a las futuras de TRM, se decidio incorporar el costa de transaccion en las límites evaluados. De esta forma, solo serán cantados las violaciones de las límites que sobrepasen los costos de transacción calibrados en 0,36 centavas oe dólar por cada contrato registrado. Este espacio adicional eliminará los costos de transacción para justificar precios por fuera de mercado.
A partir de ahora, el término sobrecosto hará referencia a la distancia del precio del calce por encima (debajo) de los precios de referencia calculados según la ecuación (2), teniendo en cuenta 0,36 pesos por dolar por concepto de costos de transacción.
Primero se expondrán los resultados al utilizar el método Gamma(7,1.3). Durante los 14 días estudiados, solo 9.577 contratos negociados cumplieron la condición de poseer libro de (órdenes para todo el intervalo anterior de 20 minutos. Por tanto, el resto de los calces fueron rechazados. De los calces estudiados 30% estuvieron por fuera de mercado con un valor de sobrecosto promedio de 1,91 pesos por dólar y valores mínimos y maximos de 0,36 y 8,23 pesos por dólar respectivamente.
La figura 5 muestra la frecuencia de los sobrecostos y la relación de sobrecostos en función del tamaño del contrato negociado. Como se puede evidenciar, el sobrecosto más común es de alrededor de 1 peso y se da con mayor frecuencia en calces de 10 o menos contratos. Sin embargo, los sobrecostos llegaron a niveles superiores a los 7 pesos por dólar.
Para tener una idea del total del sobrecosto, la tabla 5 resume el efecto del total del sobrecosto sobre la ventana estudiada. Para ol caso del método Gamma(7,1.3) el total del sobrecosto sobre los 14 días suma 277 millones de pesos.
Utilizando la segunda metodología, MinMae, las estadística de los sobrecostos cambian debido a que este método considera escenarios extremos para realizar los calces. Siguiendo nuevamente la tabla 3, el porcentaje de calces que estuvieron por fuera de mercado al considerar las ofertas de compra y venta extrema (ponderadas por volumen del calce) en el intervalo anterior de 15 minutos, fue el 12,18% de los calces estudiados que totalizaron 9.792 contratos. Bajo esta metodología, el mayor sobrecosto fue de 7,5 pesos por dólar, bastante cercano al encontrado con la metodología Gamma(7,1.3). Siguiendo la tabla 5, el sobrecosto total desciende a 127 millones de pesos, cifra nada despreciable teniendo en cuenta que se está considerando el escenario más extremo posible del libro de (órdenes para la realización de la transacción durante los últimos 15 minutos.
El sobrecosto total encontrado puede ser considerado un proxy de la comisión cobrada por los intermediarios financieros a sus clientes si se puede mostrar evidencia que coloque al sobrecosto a favor de las firmas intermediarias y en contra de los clientes. Los participantes de las operaciones del mercado de futuros TMR pueden ser clasificados como: terceros-clientes (T), posición Propia (P) y carteras colectivas (C). La figura 6 muestra la distribución de contrapartes en las operaciones totales estudiadas. Como se observa, Terceros y Posición propia participan casi de manera igualitaria en todas las operaciones. Más aún, Terceros y Posición propia son la combinación que representa el 86% de los calces del mercado de futuros (tabla 4).
Sin embargo, las operaciones que han sido marcadas como por fuera de mercado por el modelo Gama(5,1.3), cuentan con una distribución de contrapartes muy diferente a la observada en la figura 6. Como se observa en la figura 7 calces que tuvieron precios inferiores a los disponibles en el libro de órdenes, tuvieron casi el doble de presencia de iritermediarios de mercado beneficiándose del sobrecosto. El mismo comportamiento se evidencia en los calces que fueron marcados por fuera de mercado por estar con precios superiores a los ofrecidos en el libro de órdenes. Los intermediarios tuvieron una presencia casi tres veces mayor que los clientes. Así, se observa que el sobrecosto de las operaciones está a favor de los intermediarios de mercado y en contra de algunos clientes.
Por último, dada la asimetría de informacion prenegociación que existe en el mercado de futuros de TRM, no es coherente que los terceros esten en porción dominante contra la posición propia. Los calces donde se muestra que los terceros son los beneficiados del sobrecosto, pueden ser mejor entendidos si se acepta la idea de que los intermediarios de mercado no están cumpliendo su obligacion de registro de operaciones en menos de 15 minutos después de realizar la transacción. Este punto se investigará en futuros trabajos.
4. Discusión y recomendaciones
Después de contrastar los resultados observados en las figuras 6 y 7, se encuentra evidencia de que los registros OTC de operaciones soere el futuro del TMR estan favoreciendo a 1os agentes informados y desfavoreciendo a los clientes desinformados. Teniendo en cuenta la experiencie internacional, se recomienda que para evitar estos desbalances y distorciones que podrían frenar el crecimiento de los futuros de TRM en el mediano y largo plazo, se restrinja el tipo de operaciones que pueden realizarse vía la figura de registro.
Dado que los clientes estén en desventaja en términos de transparencia prenegociación, las transacciones con clientes como contraparte deberían realizarse utilizando el motor de calce de la bolsa como primer canal transaccional. Los registros con clientes solo se utilizarían si no existe oferta de mercado o si el agente intermediario (posición propia) ofrece mejores condiciones que las del mercado para el momento en que se realiza la operacion.
Si no se incorporara esta recomendación se garantizaría que los clientes desinformados no estuvieran en desventaja y que la supervisión del mercado de futuros de TMR se simplificara dado que el motor de calce garantiza las mejores condiciones de mercado en las transacciones.
5. Conclusiones
La normativa del mercado de derivados estandarizado colombiano permite precisar claramente el nivel de transparencia que debería tener el mercado de futuros de TRM. Para el caso de transparencia prenegociación, el mercado es transparente para los agentes que tienen acceso a la información de los sistemas transaccionales. En términos de transparencia posnegociación, la normatividad obliga a los intermediarios de mercado a registrar sus operaciones realizadas por fuera del motor de calce de la bolsa, en un téermino no mayor a 15 minutos.
Dado que se asume que los agentes con acceso a la información prenegociación no aceptan precios por fuera de mercado, se planteó la hipótesis de que las transacciones OTC y el posterior registro de los futuros de TMR están siendo usados para generar sobrecostos en los calces con usuarios desinformados.
Para validar la hipotesis planteada, se estudiaron los datos de mercado, libro de órdenes y calces comprendidos entre el 29/10/2013 y el 19/11/2013 utilizando dos metodologías de comparación debido a que la normatividad vigente no define un tiempo exacto que debe transcurrir entre las operaciones y el respectivo registro.
El estudio de la serie de datos arrojo que existe un número no despreciable de operaciones de registro que se están realizando por fuera de mercado en condiciones peores que las que se hubiesen conseguido utilizando el motor de calce de la bolsa.
Dado que el tamaño más probable de operaciones con sobrecosto fue 5 y 10 contratos, se afirma que los sobrecostos se presentan en su mayoría con agentes desinformados que recurren al mercado para negociar posiciones de menor tamaño.
Esta afirmación se validó encontrando la distribución de contrapartes en las operaciones con sobrecosto después de clasificarlas segun la posición adoptada por la posición propia de los intermediarios financieros.
Se concluye, por tanto, que una de las razones para la ausencia de transacciones realizadas por el motor de calce y la proliferación de registros de negociaciones OTC, se debe a la ventaja que explota el intermediario del mercado de futuros frente a las contrapartes desinformadas.
Es importante tener en cuenta que los costos transaccionales de otorgar liquidez por fuera del sistema transaccional regular fueron calculados y tomados en cuenta en el cálculo de las violaciones de los precios de los calces en comparación con los libros de órdenes de los contratos de futuros de TRM.
Este trabajo recomienda que para eliminar la desventaja entre agentes informados y desinformados, se restrinja la realización de registros solamente a operaciones entre agentes informados (posición propia y carteras colectivas). Para el caso de clientes, el regulador debería permitir registros, solamente cuando el libro de órdenes del contrato de futuros de TMR no tuviera la liquidez suficiente, o si la contraparte ofrece mejores condiciones de mercado.
Por último, este trabajo realizó por primera vez para el mercado de derivados estandarizado colombiano, el cálculo del impacto de la asimetría de información cuando se negocia entre agentes informados y desinformados. Este valor fue calculado en un mínimo de 127 millones de pesos y un valor promedio sobre el total del intervalo de 277 millones para los 14 días estudiados. Esta ultima cifra equivalio a 20 millones de pesos diarios de ineficiencia debido a la posibilidad de registrar operaciones con precios por fuera de mercado.
Notas
1 Cálculos propios basados en la información de mercado provista por la BVC.
2 El precio de compra disponible en el mercado ha sido ponderado por volumen para tener cantidades equivalentes al calce observado. Esto también aplica para los precios de venta.
Referencias
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Superfinanciera (2008). Circular Externa 019 de 2008. Bogotá: Superintendencia Financiera de Colombia.
A. Apéndice 1
El cáculo de los costos variables de la tabla 2 fue realizado teniendo en cuenta un monto de transacción de 250 mil dólares y los siguientes supuestos:
DOLAR SPOT
SET-FX
FUTURO TRM